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      1. 二季度末商品反彈邏輯:短期預期差主導

        2017年07月07日 8:20 100041次瀏覽 來源:   分類: 期貨   作者:

        導讀: 6月中旬以來的風險資產強勢反彈的原因是多方面的,包括美元大幅走弱、短期流動性改善、去杠桿力度放緩和5月宏觀數據好于預期。其中驅動商品強勢反彈的主要原因是預期差,市場此前預計由于房地產投資滯后房地產銷售1年時間,補庫存演變為去庫存會帶來經濟下行壓力較大,但是實際5月份數據好于預期,尤其是需求端拖累不及預期。再疊加流動性改善和美元大幅下跌,如2013年錢荒之后的商品反彈。

          經過了4-5月份的股債和商品三殺效應之后,6月中旬之后,股債和商品卻聯袂大幅反彈,其中此前跌勢較大的商品表現尤為突出,尤其是煤焦鋼和有色金屬等強周期商品領漲明顯。
          筆者認為,6月中旬以來的風險資產強勢反彈的原因是多方面的,包括美元大幅走弱、短期流動性改善、去杠桿力度放緩和5月宏觀數據好于預期。其中驅動商品強勢反彈的主要原因是預期差,市場此前預計由于房地產投資滯后房地產銷售1年時間,補庫存演變為去庫存會帶來經濟下行壓力較大,但是實際5月份數據好于預期,尤其是需求端拖累不及預期。再疊加流動性改善和美元大幅下跌,如2013年錢荒之后的商品反彈。
          不過,從未來多空因素來看,宏觀層面并不樂觀。后續基建與地產刺激效應的衰減,財政和金融監管“雙嚴”的趨勢,意味著經濟從年初的高位回落只是時間問題,且隨著嚴厲監管措施的持續,中國經濟還可能面臨階段性的快速下滑。而去杠桿基調并不會輕易動搖,因此利率易漲難跌,商品下半年整體走熊的概率很大。
          一、多因素共振制造商品強勢反彈
          1、流動性改善和去杠桿短期力度放緩
          首先,短期流動性改善明顯。央行在6月前三周凈投放約4000億貨幣,加上6月份通常有2000億左右的財政放款,以及6月美元大幅下跌和人民幣匯率強勢反彈下的外匯占款繼續流出情況繼續改善,流動性短期改善明顯。
          圖1:央行公開市場凈投放

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          數據來源:Wind 寶城期貨金融研究所
          另外,6月份銀監會的監管政策出現短期緩和跡象,銀監會官員強調絕不因為處置風險而引發新的風險,部分銀行獲準延期1到3個月提交自查報告。由于銀監會的檢查重點在于同業和理財等影子銀行業務,這也是過去幾年債市新增投資資金的主要來源,因而在監管壓力之下銀行的同業和理財業務被迫收縮,導致了利率的上升。而在監管壓力緩和之后,銀行的縮表壓力下降,也有助于利率的短期企穩回落。
          回顧2013年兩次“錢荒”,第一次起始于2013年6月7日,終結于6月25日左右,在錢荒結束后的7月小幅反彈,但8月份強勢文華商品指數大幅上漲了6.5%,本輪文華商品指數反彈了6.6%;第二次“錢荒”發生在2013年底,當年12月19日,銀行間市場利率全線上漲,Shibor7天回購加權平均利率上漲至6.472%,再創6月底以來新高。央行通過公開市場短期流動性調節工具(SLO)向市場適度注入流動性。如必要,將據財政支出進度情況,繼續向符合條件金融機構通過SLO提供流動性支持。但是央行行動并沒有改變商品的下跌大趨勢。
          2、經濟預期差是最關鍵的驅動因素
          由于2017年4月份開始,包括制造業PMI等一系列指標顯示經濟進入被動補庫階段,包括基建投資等需求指標回落,市場擔憂經濟下行壓力增大。而5月份公布的經濟數據顯示,6月份工業生產繼續反彈,制造業PMI反彈至51.7,僅略低于3月時創下的四年多來最高水平;非制造業PMI同樣進一步反彈至54.9,僅略低于3月創下的高點。而5月份規模以上工業企業利潤小幅回升,當月同比增速由上月的14%上升到16.7%。商品期貨價格出現較大的行情主要是預期差,因此5月和6月份經濟數據好于預期,從而助推多頭資金回補,空頭資金也被迫離場。
          圖2:中采制造業PMI

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          數據來源:Wind 寶城期貨金融研究所
          3、美元持續回落
          對于一些國際性商品而言,如有色金屬,橡膠和能化產品,美元下跌引發原油和國際基本金屬如銅、鉛鋅反彈。從短期走勢來看,美元下跌意味著人民幣升值,從而意味著進口成本下降,從而驅動進口需求增加,從而間接推動商品的需求。
          017年,美聯儲在3月和6月兩次加息都沒能扶持美國長期國債收益率止跌反彈,主要原因還是美國經濟復蘇動能繼續疲軟。其中作為衡量需求端的美國銀行業信貸余額增速持續回落。數據顯示,5月末美國銀行業資產負債比規模增速降至2.3%,大型銀行信貸增速降至3.9%,小型銀行信貸增速降至6.3%,小型銀行信貸同比增速近兩月下降較快。最近公布的制造業PMI指標顯示,美國6月Markit制造業PMI初值 52.1,創九個月新低。
          4、長時間市場出清導致庫存偏低
          回顧2011年至2015年,中國經濟經歷了較長時間的市場出清,包括一些中小企業關閉,社會庫存出清,導致市場流通環節庫存大幅縮減,從而盡管經濟和需求出現些許放緩,但是商品庫存還處于低位。而低庫存往往意味著一旦出現些許利好,在充裕的流動性背景下,價格就容易出現較大的反彈。
          這里面以黑色產業最為突出。盡管中鋼協統計的國有重點鋼廠的產量6月初再度出現快速上升,創年內次新高,且明顯高于往年同期,但是鋼材社會庫存依舊偏低。6月底鋼廠鋼廠庫存為311.85噸,2016年同期為373.15萬噸,2015年同期的532.97萬噸。五大品種鋼材社會庫存,當前庫存為974.1萬噸,2016年同期為886.74萬噸,2015年同期的1281.07萬噸。
          有色金屬方面,其中鋅庫存處于相對低位,而銅庫存近期在LME倉庫出現持續的下降。數據顯示,截止6月30日,上期所鋅庫存跌至64881噸,僅次于2008年金融危機爆發前的最低水平,去年同期為21.53萬噸;而LME鋅庫存也降至29.13萬噸,去年同期為41.22萬噸。6月中旬以來,到6月30日上期所銅庫存也降至17.66萬噸,去年同期為15.53萬噸,而LME銅庫存在6月30日降至24.97萬噸,去年同期為19.23萬噸,雖然依舊高于去年同期,但是邊際下降速度較快,因此對銅價有明顯的提振。
          圖3:LME和SHFE鋅庫存圖4:LME、SHFE和COMEX銅庫存

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          數據來源:Wind 寶城期貨金融研究所
          二、經濟和貨幣前景并不樂觀,商品下半年“熊途”難免
          1、下半年經濟下行壓力較大
          首先,對于6月份制造業PMI不易樂觀。6月制造業PMI指數較上月回升至51.7,僅略低于3月時創下的四年多來最高水平。生產、新訂單和生產經營活動預期指數全線反彈。其中,出口指數和生產指數表現尤其亮眼,二者皆創下2012年4月以來新高:新出口訂單指數上升1.3個百分點達到52,出口對經濟增長的支撐繼續增強。
          不過,我們關注到6月份產成品庫存指數繼續回落至46.3,這與5月工業企業庫存數據中體現的工業進入“去庫存”階段相符。雖然近4年來,制造業產成品庫存指數一直位于榮枯線下方,目前整體庫存水平已處低位,但是去庫存依舊意味著需求端放緩。
          另外,我們關注到制造業PMI和發電耗煤增速出現背離。6月份的6大集團發電耗煤同比增速從5月的11%大幅下降至5.6%,創下16年7月以來新低,預示6月份發電增速出現大幅下滑。
          僅憑6月份官方PMI的回升并不能斷定經濟短期反彈,而對于6月下旬發電耗煤增速的跳水也要高度警惕。而發電耗煤量增速跳水更能反映經濟的實際情況,原因在于:
          一是制造業PMI是個環比指標,衡量的是當月數值和上月之比,因而和GDP增速的統計口徑并不一致。從過去7年的數據來看,中國制造業PMI一直在50左右徘徊,沒有明顯的趨勢性變化,而中國GDP增速從10%降到了7%以下。
          二是PMI更能反映6月中上旬數據,發電耗煤增速包括了全月每一天的數據。尤其從6月數據來看,其實6月中上旬的發電耗煤增速高達12.6%,高于5月的11%,而發電耗煤增速在6月下旬直接跳水至-6.9%,這時PMI調研的采購經理人還來不及作反應。
          三是中采制造業PMI反映的主要是國有企業,對民營企業反映并不及時,對比5月份規模以上工業企業利潤增速,國企利潤依舊高企,金融去杠桿對國企的沖擊遠不及民營企業。
          其次,5月份規模以上工業企業利潤反映出,中上游利潤的修復,而民營企業占主導的下游企業利潤改善有限。且,工業利潤增速回升主要受到營業外業務和個別行業帶動,主營業務利潤增速實則繼續放緩。企業投資收益多集中在5、6月份到賬,5月工業企業投資收益同比由上月的-0.9%猛增至32.5%;受上年同期低基數影響,5月工業企業營業外凈收入同比由上月的-6.9%飆升至34.1%。這兩項營業外收益的增長,合計拉動利潤增速比4月份加快3.4個百分點,若剔除其影響,營業內利潤增速應較上月有所下降。
          工業進入主動去庫存階段,需警惕企業財務費用快速上升對工業生產造成進一步的沖擊。5月工業企業產成品存貨累計增長9.3%,較上月回落1.1個百分點,這標志著本輪工業庫存周期進入了去庫存的下行階段,從而后續工業生產對總需求的拉動作用將逐步減弱。
          圖5:規模以上工業企業主營業務成本累計增速

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          數據來源:Wind 寶城期貨金融研究所
          再次,地產和基建投資下半年對經濟扶持力度邊際減弱。地產方面,我們關注到1-5月份房地產投資已經出現拐點,回落至8.8%,而Wind商品指數和房地產投資累計增速呈現較高的正相關性。為何房地產投資增速和商品指數呈現高度正相關性呢?主要有兩個方面因素:一是,房地產繁榮期對應著經濟增長較快期,需求相對繁榮,從而驅動商品價格上漲,尤其是地產行業關系到上下游多個行業的供需;二是地產繁榮期對應著貨幣寬松期,貨幣寬松是商品上漲的必要條件。
          圖6:Wind商品指數和房地產投資累計增速

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          數據來源:Wind 寶城期貨金融研究所
          從房地產投資增速和商品房銷售增長,庫存情況來看,以往投資滯后于銷售2-3 個季度的規律不再有效,主要原因是地產金融化。而決定房地產投資增速的主要是資金來源,尤其是自籌資金來源。2017年上半年地產投資增速回落慢于預期的主要原因市場經歷了2016年去庫存房地產企業現金流充裕,但是下半年在發債成本上升,私募資管和信托融資收窄,金融去杠桿下信貸收緊等多方面因素沖擊,地產開發企業到位資金同比增速價將持續回落,帶動房地產開發投資增速和新房開工面積增速的進一步回落。
          基建方面,受高基數、融資成本等原因限制,基礎設施建設增速難以延續。而PPP項目落地規模從2017年2月的高點3800億不斷下滑,5月落地已不足1000億。從地方融資來看,87 號文對地方政府通過包裝項目來違規融資舉債進行了控制,預計將導致PPP 項目推進的放緩,也可能會對基建投資完成額造成一定程度的負面影響。
          2、金融去杠桿和流動性偏緊的政策不會逆轉
          金融去杠桿下的M2加速下滑勢必弱化宏觀經濟動能,但該弱化效應存在時滯,其影響或將體現在未來數月的宏觀數據方面。資金面方面,6月下旬,央行持續凈回籠資金,6月30日當周,周央行公開市場有3300億逆回購到期,周一到周五分別到期500億、100億、500億、600億和1600億。央行已連續四日暫停公開市場操作。展望7月份,7月份28天逆回購和MLF將集中到期,再加上金融去杠桿的持續推進,預計今后一段時間資金面仍將維持緊平衡的狀態。
          從銀監會等監管機構的表態來看,金融去杠桿并未結束,只是在節奏和力度上短期緩和。由于影子銀行和金融加杠桿一方面是利率市場化的結果,另一方面是金融機構缺乏約束的結果,因此從金融部門加杠桿的歷史過程來看,為了不引發金融市場系統性風險沖擊,金融市場去杠桿也是長期的。
          在金融去杠桿和金融監管持續的情況下,貨幣供應M2增速有望持續處于低位。而流動性趨緊對資產價格的沖擊關鍵要看M2增速,只有在M2增速持續回落的情況下,才表明利率的抬升產生實質性的緊縮效果,資產價格才會面臨調整的壓力。統計發現,M3增速與GDP名義增速的差值今年一季度已經降至1%以下,如果貨幣增速進一步回落,并低于GDP名義增速,意味著資產價格面臨的調整壓力會更大。
          圖7:Wind商品指數和M2增速

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          數據來源:Wind 寶城期貨金融研究所
          總結,在二季度股債和商品三殺效應下,央行改善短期流動性和監管層暫緩去杠桿力度是正常的政策之舉,結合2013年“錢荒”后商品反彈的邏輯,本輪商品短期強勢反彈也是可以理解的。然而本輪去杠桿和貨幣政策不同于2013年,貨幣增速和GDP增速差的回落,以及金融去杠桿的長期性、基建和地產自峰值回落都意味著經濟缺乏扶持力量,三季度商品反而存在更大的下行壓力。

        責任編輯:葉倩

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